一、美国次贷危机及其衍生的金融飓风
（一）次贷市场及次贷借款人
美国住房抵押贷款一级市场上的金融机构依照FICO（FairIsaac&Company）个人信用评分系统将借款人信用等级分为三个档次。按照借款人信用等级由高到低，个人住房抵押贷款市场划分为优质抵押贷款市场（Prime Mortgage，借款人FICO信用分一般在660以上）、次优级抵押贷款市场（Alt-A Mortgage，借款人FICO信用分一般在620-660之间）和次级抵押贷款市场（Subprime Mortgage，借款人FICO信用分一般在500-620之间）。
次贷借款人没有官方定义，但大多数次贷借款人至少符合以下其中一个特点：第一，偿贷缓慢，曾拖延偿付债务，次贷借款人中的绝大部分人属于这一类；第二，信用低或几乎没有信用记录，因此难以得到较高的信用评分；第三，生活坎坷，借款人因为生活创伤，比如离婚、生意失败或者医疗事故等，其收入水平和信用状况恶化；第四，有不幸遭遇，这种情况包括两类借款人，第一类人不是故意失信，但是他们的信用评分因为个别不寻常的遭遇而急转直下，第二类是在标准类贷款和次级贷款之间游离的借款人，如果他们选择合适的抵押贷款经纪人或贷款公司，那么他们可以得到普通抵押贷款的利率，但是，如果他们没找对人，那他们将支付次级贷款的利率；第五，高风险，这类借款人在购房时存在两个困难，一是没钱付首付，二是没有足够的收入获得贷款。
出现大量高风险借款人的原因在于美国房价相对于收入的快速上涨。截至1998年，美国房价和国民收入的上涨幅度基本保持均衡，这表示住房购买力基本保持不变。在1998年之后的10年里，房价和收入之间的平衡开始倾斜。收入小幅增长，房价却扶摇直上，从而出现了购买力缺口。随着更多购房者拼命地想要拿到贷款买房，高风险的次贷借款人大量涌现。
（二）次贷市场参与者及业务流程
了解次贷市场参与者及相互间业务联系，是理解次贷市场运行机制及次贷危机发展演化的基础，也是理解房地产估价行业发展的前提。图1简要描绘了美国住房金融市场的参与主体及业务链。
图1 美国住房金融市场参与主体及业务链（见附件）
当借款人需要使用抵押贷款购房时，可以直接向贷款公司申请（实际操作中这种情况比较少）或委托经纪人代为申请。经纪人收取借款人佣金并代为办理贷款申请。经纪人只是贷款发起人，贷款最终来自贷款公司。
抵押贷款一级市场上直接放贷的贷款公司大都规模较小，可以称为“小型贷款公司”，他们将把抵押贷款出售给“大型贷款公司”（带有投资机构性质），后者依照房地美和房利美有关规定，将贷款分为标准类贷款和非标准类贷款，分别由房地美和房利美以及其他商业性的贷款证券化机构（如投资银行）完成证券化操作并在二级市场上出售给投资者。
（三）次贷市场的非理性发展
20世纪90年代前，次贷业务鲜为人知，高违约风险使绝大多数金融机构不愿涉足次贷市场。然而这种情况自90年代中期开始发生了重大转变。
90年代中期，美国大部分地区房地产价格明显上涨［②］，人们普遍认为美国经济进入了新一轮高涨期。2000年末至2004年中，美联储执行降息策略，房屋融资成本降低，直接刺激了住房消费需求，抵押贷款业务不断创新也刺激了抵押贷款市场的快速膨胀。同时，这一时期传统投资工具的收益水平逐渐降低，全球信用价差（Credit Spread）一路缩窄，促使投资者愿意冒更大的风险寻求高收益的投资产品，客观上刺激了包括次贷支持证券及其衍生投资品在内的结构性金融产品的迅速发展。
美国抵押贷款银行家协会（Mortgage Banker Association, MBA）分析多年积累的行业数据指出，2001年至2006年间次贷业务的平均利润率为5.83%，是优质抵押贷款业务利润率（2.56%）和次优级抵押贷款业务利润率（2.82%）的两倍多。大批私人金融机构为了追逐次贷市场的超额利润，自2001年开始了近乎疯狂的次贷市场扩张。一方面，它们通过经纪人以各种“花言巧语”诱使居民家庭使用次贷购房，比如设计初期还款额很低的贷款计划，巧妙掩蔽利率重置带来的还款额的大幅变化，鼓吹房屋升值后再融资的巨大收益等。为最大程度上激励经纪人，贷款公司还提出了超额利率分享机制（Yield-Spread Premiums）和提前还款处罚佣金方案（Prepayment Penalty Fee）。在超额利率分享机制下，贷款发放机构只规定贷款利率下限，经纪人如果能够以更高的贷款利率找到借款人，将与贷款公司分享利率高出部分产生的贷款收益；在提前还款处罚佣金方案中，如果经纪人成功让借款人接受提前还款违约条款，经纪人可获得额外佣金。另一方面，为规避风险，贷款公司不断加大可调整利率贷款的放款力度，尽量不采取固定利率贷款模式；同时，贷款公司把越来越多的次贷证券化，风险随之转移给二级市场上的投资者，2001年新增次贷中仅有50.4%被证券化，但到2006年则增加到81.2%。
（四）次贷危机的爆发
伴随着次贷业务的非理性发展，美国个人住房抵押贷款市场结构在几年间发生了显著变化。2001年至2003年间，新增次贷占新增个人住房抵押贷款的比重维持在8.0％-8.6％，2004年该比重一跃达到18.5％，2005年和2006年则都超过了20.0％。2001年次贷总额达到了1400亿美元，占美国个人住房抵押贷款总额的2.6％，2007年这两个数字则分别达到1.3万亿美元和12.5％。作为个人住房抵押贷款市场的子市场，次贷市场12.5％的比重看似不高，但是短短几年间次贷市场因非理性扩张而带来的占重迅速增加，给美国住房金融市场埋下了极大的危机隐患。
2004年下半年开始美联储连续17次加息，2006年美国房地产市场开始向下调整。利率重置使进入利率可调整期的次贷借款人的月还款额平均增加30％，而房价下降又加大了借款人通过转按揭等方式实现再融资的难度，相当数量的借款人因此无力继续偿还贷款。2007年4月，美国第二大次贷机构——新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护。到2008年9月，美国多家涉足次贷及其证券投资业务的金融公司和投资银行，包括华尔街前5大投资银行在内，或传出大幅亏损消息，或申请破产保护，或宣布破产，次贷危机全面爆发，并迅速波及欧洲、日本、澳大利亚等世界主要金融市场。中国多家银行也因购买次贷债券而受到不同程度的拖累。
二、美国次贷危机形成过程中估价师的角色
纵观次贷市场发展历史，可以说次贷危机的爆发是美国住房金融体系内部系统性问题的集中体现，借款人、经纪人、贷款公司、投资机构等次贷市场参与主体均负有责任，但细心者不难发现，房地产估价师在整个事态的发展过程中扮演了推波助澜的角色。
（一）经纪人与贷款公司及借款人的关系
抵押贷款市场当中的两个参与主体需要房地产估价师服务，一是房地产经纪人，二是贷款公司。当借款人委托经纪人申请贷款购房或进行再融资时，经纪人需要委托房地产估价师对借款人预购房产进行价值估价；贷款公司也雇有一批估价师在审批贷款申请时帮助评估房地产价值。这是房地产估价师参与次贷业务的两个环节。由于所服务对象在次贷业务链中所处地位不同，不同环节的房地产评估师对次贷市场的影响有很大差别。在正式分析房地产估价师如何影响次贷市场非理性发展之前，首先必须了解经纪人与贷款公司及借款人的关系，这是理解美国房地产估价行业畸形发展的基础。
作为独立的代理机构，理论上经纪人既不服务于贷款公司，也不代表借款人利益。一方面，经纪人为借款人提供服务，但除却委托代理关系，经纪人对借款人不承担任何因贷款购房而引发的各种法律责任。对于信用较高的借款人，由于获得贷款的门槛较低，他们可以绕开经纪人直接向贷款公司申请贷款，但对于次贷借款人，由于直接申请贷款获批的难度较大，委托经纪人代为申请几乎成为唯一可行的办法。经纪人通过篡改信用、放大收入、隐瞒债务等手段，不但可以帮助借款人贷到款，甚至可以贷到利率低、首付比例低的贷款。
另一方面，经纪人做假行为隐蔽，即便被贷款公司发现进而诉诸法律，也很难得到有效执行。实际上，经纪人帮助次贷借款人提高信用等级的伎俩非常高超，往往难以发现。即使贷款公司发现可疑行为，首先必须明确责任人，如果是经纪人的责任，那么，贷款公司会冻结它的账户。但是，当责任归属不明确的时候，贷款公司难以追究经纪人。如果经纪人没有直接给贷款公司带来持续的经济损失，那么，尽管行为鲁莽，经纪人也不会有什么损失。即便是对最严重的违规者，贷款公司也必须通过法律手段要求经纪人回购贷款，但对于平均净资产不足5万美元的经纪人而言，根本无力回购贷款。因此，贷款公司通常不会诉诸法律。
抵押贷款经纪人行业虽然要接受10部联邦法律的约束以及5个联邦监管机构的监管，各州也有相关法律约束和监管机构，但经纪人的权责没有清晰的界定，使其兼任了运动员和裁判员的角色，并且逐渐成为次级贷款市场的主要操纵力量。根据美国Wholesale Access抵押贷款研究与咨询公司的调查，美国2004年拥有约53000家抵押贷款经纪人公司，雇员数量约41.87万人，发起了超过50%的全美住房抵押贷款。
（二）受雇于房地产经纪人的估价师及估价中的水分
经纪人贷款代理服务中的一个重要环节是委托房地产估价师评估房产价值。为什么估值对经纪人如此的重要，可以通过一个简单的例子说明。如果购房合同上的房价是20万美元，但它的评估价只有18万美元，在考虑贷款事宜的时候，贷款公司会选择合同房价和评估价之间的较低值作为房产的最终价值并据此发放贷款。这样，即使贷款公司同意以100％的贷款价值比率放贷，借款人也只能获得18万美元贷款，仍需自筹2万美元。对现金拮据的次贷借款人来说，这种状况通常会毁了这笔购房交易。若借款人贷款目的并非购房，而是对已有住房再融资，低估房产价值将直接导致贷款额的减少，这也是借款人所不愿看到的。
因此，不论购房还是再融资，为促使贷款闭合从而获得佣金，经纪人将鼓励估价师高估房产价值。循规蹈矩的经纪人和照章办事的估价师就会逐渐被淘汰，这是一个“劣胜优汰”的过程。房产估值中的“水分”由此产生。
对房地产估价师而言，在房产估值中加入“水分”并非难事。估价师只要“有理由地”去除实际应该选取的交易价格偏低的类比房产并更换交易价格较高的类比房产，就可以实现任何程度的溢价评估。因此，放弃临近类比房产，选取几英里外高档房产进行类比评估在经纪人的房产估价报告中非常常见。
（三）受雇于贷款公司的房产估价师及其话语权
经纪人将房产估价报告提交给贷款公司，贷款公司将委托自己的房地产估价师对目标房产价值评估值的合理性进行“案头复查”。估价师的专业眼光很容易发现经纪人房产评估价值中的“水分”，如果“水分”较大，贷款公司将要求估价师进行“实地复查”并出具新的估价报告。因此，经纪人所提交的房产估价报告仅仅为贷款公司提供参考，贷款公司最终采纳的房产价值来自他们自己的估价师。
从上述业务操作来看，溢价评估似乎只是经纪人一厢情愿的事情，只要贷款公司及其委托的估价师照章办事，经纪人在房产价值中掺入的“水分”最终会被拧干。然而实际情况并非如此，一方面，正如前文所述，在经纪人成为次贷市场主导力量的情况下，贷款公司只能“睁一只眼闭一只眼”，否则很难在次贷市场上分一杯羹。另一方面，次贷市场“蓬勃”发展，贷款公司的确从次贷业务中攫取了丰厚利润，这使得他们愿意铤而走险。受雇于贷款公司的房产估价师的话语权逐渐丧失。
值得深入说明的是，估价师在为贷款公司评估房产价值时，并非一定代表贷款公司的利益，还有一些更深层次的商业利益促使估价师溢价评估。一种典型的商业模式表现为：服务于某家小型贷款公司（S公司）的估价公司（A公司）是另一家大型贷款公司（L公司）的子公司，后者同时收购该小型贷款公司的抵押贷款。L公司承诺S公司，将以A公司给出的任何评估价值收购S公司的抵押贷款。该承诺使S公司不必担心A公司是否溢价评估。实际上A公司确实会执行溢价评估策略。贷款不出问题的情况下各方相安无事，但如果借款人违约，L公司将立即要求S公司以原始评估价值回购贷款。作为小型贷款公司，S公司通常无力回购，理论上S公司可以要求经纪人回购，但如前文所属，这条路基本行不通。因此，S公司往往向L公司提出不回购贷款的请求，这正是L公司希望看到的，因为倘若真的进入回购程序，L公司也得不到什么好处，相反，同意S公司的不回购请求，便可以对出问题的贷款重新作价，这时L公司将委托一家新的估价公司进行再估价，再估价的价值将大大低于A公司的原始评估价值（两者可能相差25%）。L公司由此获得巨额利润。
（四）美国房价狂飙的加速剂
据不完全统计，美国住房抵押贷款中有一半被高估了10%，25%的贷款被高估了11%~20%。某个地区各类房产都被高估了10%，然后它们又是以后用于评估的类比房产，在普遍将住房视为居民提款机的国度，这个过程不停地自我复制，最终引发了全美房价狂飙。估价过程本身的缺陷是一道加速剂，次级贷款行业一直以来愿意接受高估价值的做法成了全美房产价值狂飙的主导动因。房产价值的过度膨胀很大程度上解释了次贷神话为什么会迅速破灭。
三、次贷危机给估价行业带来的挑战
在次贷行业发展的早期，由贷款公司给经纪人提供认可的估价师名单，如果经纪人最后提交的贷款申请上没有名单中估价师的签名，那这笔交易就会直接出局。但随着经纪人的市场影响力越来越大，贷款公司放松了这项要求，认为以前的做法可能会成为拉拢经纪人拓展次贷业务的绊脚石。因此，贷款公司从要求经纪人必须选择经贷款公司认可的估价师，发展到不得不接受经纪人委托的任意估价师。这种做法减少了业务壁垒，但也为估价行业的畸形发展提供了生长的空间。
（一）独立性危机
在前述过程中，房地产估价行业的独立性遭遇巨大挑战。借款人、经纪公司、贷款公司所处立场的不同决定了他们对房产价值判断的差异，借款人往往倾向于高估房产价值以获得更多贷款，经纪公司为促成借款人购房或住房融资从而获得更多佣金，通常竭力帮助借款人实现对特定房产的溢价估价，贷款公司则倾向于低估房产价值以降低贷款风险。美国October Research公司的研究显示，2003年有55%的估价师承受了贷款公司、经纪人、客户和房地产代理等要求高估房价的压力，该比例在2008年更大幅升至90%。因此，房地产估价师受雇于谁，就将尽可能讨好谁。取悦客户的结果是估价师公平、公正的职业操守的丧失。
允许经纪人自主选择估价师导致了极易被滥用的一套制度体系，因为靠佣金吃饭的经纪人和贷款质量之间不存在内在的利益纽带，所以他们有动机，也有手段去影响最终的估价值。估价师因此失去了独立性，而成为依附于经纪人的利益工具。
（二）信任危机
由于估价过程非常容易受到经纪人操控，因此贷款公司要权当经纪人和估价师不可信任。贷款公司会对大部分经纪人提供的估价进行案头或是实地复查，复查比例高达80%。这意味着几乎整个估价行业都缺乏可信性，绝大多数估价师都不胜任。
（三）行业秩序危机
前文分析了经纪人劣胜优汰的行业规则，这一规则同样适用于估价行业。事实上，估价师并非没有专业素养，但是坚持公平公正原则的估价师在经纪人看来是一钱不值的，缺乏责任感的估价师反而会从经纪人那里得到源源不断的业务。由此产生的结果是，经纪人会不停地挑选估价师，直到找到有人愿意持续地为他们提供需要的结果。行业秩序在这一劣胜优汰的规则中不复存在。
四、美国估价行业的应对措施
面对次贷危机中估价行业暴露出的问题，美国政府和行业协会正在通过根除抵押贷款经纪人主导估价、阻止估价师受到压力和胁迫、减少使用不去现场查勘或通过估价管理公司提供的估价服务，加强估价过程的质量控制，为客户和估价师设置有关估价问题的投诉热线等措施，来提高估价过程的独立性。
2008年3月，美国相关机构颁布了《住房估值行为守则(Home Valuation Code of Conduct)》。该守则由美国纽约州总检察官Andrew Cuomo主导制定，并将于2009年1月1日正式实施。守则明确规定：禁止贷款人及其利益关联方通过强迫、敲诈、合谋、补偿、指示、诱导、胁迫、贿赂等方式，影响或试图影响估价过程及结果。
为了给估价师创造可独立、诚信执业的环境，美国估价行业的改革主要涉及涉及以下主要方面。
（一）不允许经纪人随意挑选估价师
这项改革实际上是回到次贷市场发展初期由贷款公司提供其认可的估价师名单供经纪人选择的模式。恢复以前的体系将会减弱经纪人对房地产估价的影响力。提供一份贷款公司认可的估价师名单和提供一份未被认可的估价师名单，看起来区别甚微，但实际意义重大。估价师必须在赢得、巩固贷款公司认可和帮助经纪人操控房产价值之间做出取舍。被剔除出名单的威胁成为房产价值免受操纵的天然屏障。
（二）不允许贷款公司在估价公司中享有权益
虽然从某种意义上讲政府很难阻止贷款公司恶性竞争的行为，但可以通过立法的方式严格禁止贷款公司以独资或合资的形式建立估价公司。割断贷款公司和估价公司的联系可以有效地降低两者合谋的可能性。已通过设立估价公司获利的贷款公司可能反对这么做，理由是拥有自己的估价公司可以帮助他们更准确地了解抵押物价值。但是就好像证券交易委员会不会允许投资银行拥有自己的证券评级机构一样，贷款公司也不该拥有自己的估价公司。只有在贷款公司和估价公司完全分离的情况下，客观性才可能实现。
（三）加强对房地产估价行业的监管
上述机制良性运行的假设前提是贷款公司能负责任的行动起来。传统观念认为，对贷款公司而言，操纵估价价值的风险远远高于回报，也即闭合溢价估价的贷款的收益要小于在该笔贷款违约时取消抵押品赎回权的损失。但是，次贷危机的教训告诉我们，这一假设前提能否持久成立值得怀疑。因此，最根本的措施仍在于政府加强对房地产估价行业的监管，出台有关法律法规严格规定经纪人和估价机构行为。
作为一项具体的行动，美国近期成立了由房地美和房利美共同资助的“独立估价保护协会（Independent Valuation Protection Institute，IVPI）。该协会理事会成员由总检察官办公室和 OFHEO（现FHFA） 批准，主要负责对《住房估价行为守则》执行情况进行监督。其主要职能是：接受贷款公司基于抽查10%估价报告的估价质量评价报告；为客户设置全国性的投诉热线，受理估价过程受到干扰、由于使用受虚假估价报告受到损害等投诉；将影响独立估价的事件报告给联邦和州的立法、监察和司法部门，以及负责估价师资格发证、注册管理的部门；每2年向公众发布其估价行业监督报告。
五、我国房地产估价行业可借鉴的经验与教训
经过二十多年发展，我国房地产估价行业已初具规模，对房地产业的成长和社会经济的发展起到了十分重要的作用。但从目前来看，我国房地产估价行业也在一定程度上存在与美国类似的问题，值得引起关注。
（一）加强估价机构及从业人员的职业道德和法制观念建设
目前我国房地产估价行业的业务范围主要包括抵押贷款，征收补偿的估价（房屋拆迁补偿）、司法鉴定、房地产有关的税收；此外还有为适应新的会计准则而进行的公允价值估价，为适应《物权法》而进行的损害赔偿的估价，以及为配合物业税出台而进行估价。所有这些估价业务中都存在估价的独立性和公平公正问题。以房地产抵押估价为例，我国发放住房抵押贷款的主要金融机构，均设立了认可估价机构并定期更新的制度，这本来是有利于保证估价质量的举措，但由于大部分金融机构要求分享50%~80%的估价服务收费，导致估价机构尽量减少估价工作环节、压缩估价业务成本支出，极大的影响了估价工作的质量。在房地产抵押估价中，估价师受贷款银行、委托方及其利益相关方胁迫或利诱，根据客户“预期目标价格”进行估价并出具估价报告的情况也比比皆是，这也在很大程度上增加了估价中的“水分”，容易诱发潜在的金融风险。今后应进一步加强估价机构及从业人员的职业道德和法制观念，完善影响估价过程独立性的外部环境和相关法律法规。
（二）加强估价行业诚信体系建设
房地产估价行业诚信体系建设十分重要。尽管诚信体系建设需要投入大量的人力、财力，没有直接的经济回报，但它有巨大的社会效应，其目的就是要使房地产估价师、房地产估价机构都能重视信誉，降低讲诚信者的成本，提高不讲诚信者的成本，使失信者付出代价、名誉扫地，直至清出行业、绳之以法。要充分发挥中国房地产估价师与经纪人学会在行业自律中的作用。结合房地产估价业务发展的实际，完善行业操作规程、制定行业服务标准，协助政府部门做好房地产估价信用档案。
（三）完善估价行业相关制度政策
房地产估价行业的问题，从根本上说是制度性的，估价师也是利用了制度、标准的缺陷。因此，完善估价行业相关制度，及时更新房地产估价技术标准与专业守则，是促使估价行业良性发展的根本保障。目前有谈话提醒制度、业务报备制度和年检制度，除此之外，需要深入研究其他一些更好的方式，如建立行业诚信档案、业务质量检查指导、估价报告质量估价制度等；此外，须明确对违规责任人的惩戒问题，惩戒有哪些种类、惩戒的程序如何设置、惩戒的效力怎样保证、与惩戒相关的各类委员会如何建立等等，也有待完善。
（四）加强对房地产估价行业的监管
任何行业缺乏监管都会出问题，房地产估价行业更是如此。应当从行政监管和自律管理两个维度，加强对房地产估价行业的监督管控。行政监管方面，住房与城乡建设部中设有专门部门监管估价行业运行，并负责出台有关管理规定；自律监管则交由中国房地产估价师与经纪人学会，负责制定有关行业标准，并约束会员行为，以维护行业整体声誉和形象。
［①］ 中国房地产估价师与房地产经纪人学会副会长、清华大学房地产研究所所长、教授、博士生导师
［②］ 耶鲁大学经济学系教授Robert Shiller研究计算得出，美国房价在1997-2006年间增长了85%。
