内容摘要：本文在介绍证券跨境持有的法律性质的基础上，分析了证券直接持有与间接持有模式下投资者证券权益，着重剖析了中国目前证券持有模式“双轨制”现状带来的一系列问题，并提出了一些可行性建议。

关键词：证券跨境持有，QFII制度，QDII制度

经济全球化带来的一个重要结果是资本的跨境流动，20 世纪90 年代以来,国际证券市场得到长足发展。随着科学技术进步以及金融全球化进程加快,国际证券市场规模迅速扩大,目前,国际证券市场约占国际资本市场份额的70 % , 美国和日本等发达资本主义国家证券投资的规模已经超过了国际直接投资，证券投资已成为国际投资的主要方式之一，跨境持有证券也成为普遍的现象。

随着我国QFII制度的确立和QDII制度的逐渐松绑，海外投资者投资我国A股市场以及我国国内投资者投资海外证券市场成为可能，在过去两年中，我国证券投资在流入与流出两端均出现了大幅增长。

一、证券跨境持有的法律性质

目前，无论是境外的个体投资者要投资我国境内证券市场，还是境内的个体投资者投资境外的证券市场，都无法直接进行，而是必须通过获得QFII （合格境外机构投资者）或QDII（合格境内机构投资者）资格的基金管理机构、保险公司、证券公司和商业银行进行证券投资。QFII，即“合格境外机构投资者”。作为一项制度，它指的是我国相关管理部门允许经核准的外国机构投资者在一定的监管和限制下，把外币转化为人民币，并通过专门账户投资于当地证券市场；投资者的资本所得与股息等获利经批准后方可汇出我国。QDII制度，即合格境内机构投资者境外证券投资制度，是在我国货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地允许境内机构投资者投资境外证券市场的一项过渡性制度安排。

在以上两种投资模式下，实际投资者必须以名义投资者的名义进行跨境证券投资，在投资东道国进行投资登记和结算登记的投资者是名义投资者，因此，实际投资者对证券的持有是间接的持有。

二、证券持有模式的演变及我国证券持有模式

证券的持有可分为直接持有和间接持有两种基本模式。证券的直接持有是指在证券登记机构设立的证券帐簿登记的证券所有人是该证券的实际持有人（即投资者），证券的间接持有则是指在证券登记机构设立的证券帐簿登记的证券所有人是投资者委托的代理机构，也即所谓名义持有人，实际持有人（即投资者）通过名义持有人享有证券权益。

证券的直接持有是一种传统而原始的证券持有模式，是在证券的实物化、登记存管和结算的分散化背景下出现的。证券市场发展早期，证券以实物券的形式发行和存在，每个发行人进行自己的证券持有人登记，登记是分散化的，证券交易也是分散化的，买卖双方可以直接进行交易，证券转让需要进行背书和实物券的交付。待到证券市场发展到更高的阶段，在发达国家的资本市场上，由于证券投资交易规模的迅速扩张，证券市场进入高度发达的阶段，集中进行证券的登记、存管和结算日益适应证券市场发展的要求，伴随着集中登记存管和结算制度的发展和逐步建立，显现出证券的直接持有模式逐渐为证券的间接持有模式取代的趋势。[1]

随着跨国公司发展和金融市场国际化，出现了多国股东通过多国证券中间商间接持有外国上市公司股票的情况，多国股东和多国证券中间商将股权在多国市场挂牌交易或抵押融资，结果就会涉及到更多国家的投资人和债权银行的情况，这些情况都导致证券直接持有的文档成倍增多，此时，工业化国家证券交易规模大幅增长，加之衍生金融工具加入竞争，导致证券及相关的金融契约化交易以更大的规模增长。在工业化国家资本市场上再沿用证券直接持有模式已无法承受，证券间接持有交易与登记结算方法随之产生。可见，证券的间接持有模式是在证券交易的国际化和证券交易的大规模化背景下发展起来的。

自上世纪末开始，大量的国际机构的研究报告及各财经、法律领域的专家都在通过不同渠道向各国证券市场积极推介证券的间接持有模式。著名的G30报告认为：“名义持有人登记制度对中央存管机构的平稳运作非常重要。”国际证券服务协会（ISSA）2002年发布的有关其《2000年建议》的实施情况评估报告中称：“大约有一半被分析的市场上的法律认识到不同于证券法定所有人的收益所有人的存在；在某些国家此类概念体现在信托法中。还有大量的市场没有认识到受益所有权（的存在），这是一个严重的问题。”[2]

与世界发达国家证券间接持有模式不同，我国国内证券投资者投资国内证券市场（即A股市场）仍然采用证券直接持有模式。但对外国投资者通过QFII投资国内证券市场、外国投资者投资境内上市外资股（即B股市场）及国内投资者通过QDII投资境外证券市场，均采用证券间接持有模式。同时，因为我国证券持有以直接持有为主，所以关于证券间接持有关系的法律规定极少。因此，我国证券直接持有模式与世界证券间接持有模式的冲突、国内证券持有模式的“双轨制”以及证券间接持有模式下法律规定的不健全，给处于初始阶段的证券跨境交易带来了一定风险，使投资者的权利面临极大的不确定性和法律风险。如何保障投资者的合法权益，维护交易安全，促进跨境证券投资活动的稳定发展，是我们亟需解决的重大问题。[3]

三、两种证券持有模式下投资者证券权益的法律分析

证券的直接持有和间接持有模式下证券的登记、存管和结算制度中的法律关系的性质都是不同的。

证券的直接持有模式下，投资者直接持有（占有）证券，无需通过中间人行使证券权利，证券的实际持有人拥有证券的所有权，其可以直接将证券设定抵押，可以出席股东大会行使股东权利等。证券直接持有模式是适应传统的实物证券形式而存在的持有模式，传统法律将证券作为动产看待，具有实物形态的证券予占有方具有公示效应，因此，占有并自行保管证券是证券直接持有模式的原始状态。随着证券市场的发展，越来越多的人将纸质证券托管于证券存管机构，而不再直接占有证券，取得的是虚拟的证券保管账户，该账户中记载的证券所有人仍然是投资者，投资者仍可以直接行使证券权利。

而证券的间接持有模式中的法律关系则相对复杂，投资者通过名义持有人（通常是证券中介商，即证券登记账簿的登记所有人）间接享有和行使权利。该权利源自于其投资买入的证券，但其却无法直接行使权利。证券间接持有模式在法律解释方面存在困难，尤其是证券所有权界定方面，奉行“一物一权”主义的大陆法系国家面临着证券双重所有权的挑战。在证券间接持有模式下，经过物权公示的证券权利人是中间商，按照物权公示原则，该名义持有人拥有证券的所有权，那么作为证券的实际持有人的投资者无法获得所有权。对于该问题，先后有人分别以信托、寄托、共同所有等概念进行解释，目前通说倾向于将投资者的证券权益解释为一种信托利益。

英国的传统财产法中存在两种所有权，即普通法上的“法定所有权（legal ownership）”和衡平法上的“受益所有权（beneficial ownership）”，也就是所谓的信托法律关系中的“双重所有权”。应该说，以信托法律关系解释证券的间接持有模式还是比较可行的，具有如下四个方面的特点：（1）投资者的证券权利是一种对世权，但又不是完整的物权，证券的所有权和管理权发生了分离，这是传统信托法律制度的基本意义，另外，这种权力包括证券买卖过程中的投资收益，也包括将所有证券变现的收益，证券作为信托资产并不完全独立于受益人（投资者）；（2）证券间接持有体系中，证券的实际所有人与证券权益受益人是同一人，而在一般信托法律关系中存在三方当事人，即委托人、受托人和受益人，当然，信托制度允许委托人与受益人为同一个人，这样，委托人对信托财产的监督权与受益请求权都归于同一个人，在就信托财产及受益权进行抵押时存在特殊性；（3）间接持有体系下的信托法律关系具有一定的公法性质，投资者与受托人的权利义务都由相应的法律作出严格规定，在证券委托层面受托人（名义持有人）给委托人（实际持有人）出具的契约也是格式契约，信托关系中的意思自治受到一定限制。这些法律强制性的规定包括：名义持有人对证券权利的处置必须来自于实际持有人的意思表示，不能自主决定对证券的处置，实际持有人可以指示名义持有人将其对之拥有权利的证券进行抵押、转让、出卖等，名义持有人必须建立与实际持有人一一对应的证券账簿，并实时记录证券权利的变动；（4）实际持有人通过名义持有人持有的证券在名义持有人破产时的排除破产法的适用，即实际持有人委托名义持有人管理的证券是独立的信托财产，该财产不属于名义持有人的破产财产，不应该作为破产财产被申请执行；同样，当名义持有人与第三人发生法律纠纷时，如果其财产面临被执行的风险时，实际持有人的证券仍然作为独立的信托财产，免受第三人的执行。

三、我国证券持有模式的“双轨制”所产生的问题及其完善

（一）境外投资者通过QFII投资我国证券市场存在的问题及完善

海外投资者通过QFII投资我国证券市场，客观上形成了以QFII为证券中间人的跨国证券间接持有的法律关系。首先，在这个法律关系中，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登公司”）扮演着存托中间人的角色，是QFII间接持有体系中位于最顶端的中间人。《关于中间人持有证券特定权利的法律适用公约》（以下简称《海牙公约》）第1条第4款规定：维持证券账户、履行中央证券存托职能或者通过帐簿记录方式跨跃其维持的证券账户之间实现证券权利移转的人应被视为中间人。其次，QFII则在这个法律关系中履行第一级中间人的职能，其通过托管行参与以中登公司为中央对手方的证券、资金结算以及证券登记，成为中登公司托管的已发行证券的证券持有人。中登公司《实施细则》第5条规定：“证券账户中‘持有人名称’应为……合格投资者全称，……合格投资者对证券账户的证券资产享有权利。”再次，QFII之下的各级海外中间人直至最终投资者对QFII持有的证券资产享有比例权利，即使中登公司的薄记系统并不体现这些中间人及投资者的上述权利。

在我国法律中，中登公司登记的证券权利是公示的法定的对世权利，上述第三个层面跨境投资者对QFII证券账户享有的比例权利，由于未在中登公司的薄记系统中记录和体现，自然不是我国法律保护的证券权利，而只是他们在与QFII缔结的合同中享有的债权，这种债权是否受我国法律保护，要视该合同准据法是否是我国法律而定。当QFII在中国与登记公司出现纠纷时，将采用中国法律来解释，但是现在的问题是，中国目前还没有关于QFII与登记公司纠纷解决的法律，也没有证券持有人与登记公司纠纷解决的法律。如果出现问题，只能参考登记公司自己制定的操作规则来处理。但是，登记公司是一个半商业、半行政的机构，它制定的操作规则是否可以作为法院判决案件的法律规则呢？[4]在此情形下，跨境投资者权益如何保护成为一个难点问题。

笔者认为，此问题的解决应通过修改和完善我国的《信托法》，在法律框架内接受英国式的信托法律结构来规制QFII与其境外投资者的证券间接持有法律关系，并在时机成熟之后将我国的证券直接持有模式改变为证券间接持有模式。在我国《信托法》的信托法律关系中，一旦委托人与受托人的信托契约生效，则产生委托人--受益人信托物权法律关系和独立于受托人固定财产的信托财产；信托契约作为继续性契约，在信托的存续期间，与信托的物权关系并存，这样，信托的法律关系一方面表现为委托人?受托人?受益人三者之间的债权关系，另一方面则表现为受托人?受益人之间的物权关系。自益信托的受益人（同时是信托契约关系的债权人）对信托财产享有物权性权利，并以这种物权性权利为债权人的债权提供优先受偿的法律保障。

首先，将QFII间接持有的境外投资者证券权利界定为信托财产，有利于将QFII的固有财产与该信托财产相区分，在法律上该信托财产就脱离了QFII自营财产风险与“破产风险”；其次，QFII作为中央结算的参与人（由托管行代位行使其职能）当可履行受托人的职责，这与中国信托制开放基金的中央结算实践保持一致；QFII与境外投资者签订业务合同时是信托契约成立之时，QFII账薄贷记境外投资者对方证券账户之时则是信托物权关系生效之时；在QFII（受托人）?境外投资者（受益人）的法律关系中，信托物权关系“责任与利益相分离”的特殊性机制使得受益人只享受信托财产利益而不必承担信托财产的责任，境外投资者对信托财产的受益权自然优先于QFII的登记证券登记权利。[5]

（二）境内投资者通过QDII投资境外证券市场存在的问题及完善

与境外投资者通过QFII投资我国境内证券市场一样，在证券持有模式的“双轨制”体系下，我国境内投资者通过QDII投资于境外证券市场时，同样会遇到投资者权利的保护和实现问题，通过下面这个案例可说明一些问题。第一，某甲用人民币购买了境内上市公司的A股股票，登记的是他的真实姓名；通过QDII购买了境外证券市场上的股票，登记的是QDII的名称，如果某甲用其A股股票和其境外股票抵押取得银行贷款时，就会导致一个问题，如果用A股抵押，债权人可以取得法律上的抵押的权利；如果用其境外股票抵押，因为在登记公司那里没有记载某甲的名字，只有在QDII处才能了解是否某贾持有境外股票，而QDII不是最终的产权单位，只是代理机构，所以，间接持有的股票抵押在我国法律上是非常复杂的。第二，当QDII与国外的托管机构或其债权人产生纠纷时，如何使境内投资者的证券资产独立于QDII的自由资产和“破产财产”也是非常难以操作的问题。

此问题的最终解决同样依赖于我国信托法律体系的进一步完善和证券持有模式的“并轨”。从法律制度的完善上来适应通行的证券间接持有模式，从而最终解决这一问题

注释：

[1] 万江.证券持有与证券登记、存管和结算法律制度之比较研究[EB/OL].[2005-09-16].http://www.economiclaws.net/tonggao/printpage.asp?id=1471

[2] 周清华 张俊波.合格境外机构投资者跨境持有的法律性质.大连海事大学学报.2006年6月

[3] 张晓凌 杨月萍. QFII制度下跨境间接持有证券的法律问题研究.国际金融研究.2004年10月

[4] 吴志攀.《证券间接持有跨境的法律问题》.《中国法学》.2004年第1期：98